（来源：蜂巢基金）
主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊
市场表现
数据来源：Wind，统计区间2025/9/15-2025/9/19
权益市场涨跌不一。具体来看，全周上证指数下跌1.30%，深证指数上涨1.14%，沪深300、创业板指、中小板指分别下跌0.44%、上涨2.34%和上涨1.99%。
数据来源：Wind，统计区间2025/9/15-2025/9/19
根据申万一级行业分类，涨跌幅分类如上图所示。
要闻回顾
重要资讯
01
中国商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢说，关于TikTok问题，中国一贯反对将科技和经贸问题政治化、工具化、武器化，绝不会以牺牲原则立场、企业利益和国际公平正义为代价，寻求达成任何协议。中方将坚决维护国家利益和中资企业合法权益，依法依规开展技术出口审批。同时，中国政府充分尊重企业意愿，支持企业在符合市场原则基础上，开展平等商业谈判。
02
继中国商务部对美国模拟芯片等启动反倾销调查后，市场监管总局公告宣布，因违反反垄断法及此前收购迈络思时设定的限制性条件，依法决定对英伟达实施进一步调查。
03
科技部部长阴和俊在“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会上表示，“十四五”时期，我国科技投入持续增加，2024年全社会研发投入超3.6万亿元，较2020年增长48%；研发投入强度达到2.68%，超过欧盟国家平均水平；研发人员总量世界第一。
宏观分析
2025年8月工业增加值同比5.2%，前值5.7%，社零同比3.4%，前值3.7%；1-8月固定资产投资同比0.5%，前值1.6%，地产投资同比-12.9%，前值-12.0%，广义基建投资同比5.4%，前值7.3%，制造业投资同比5.1%，前值6.2%。整体看， 8月经济延续7月走弱趋势，投资、消费、出口、工业生产、地产销售等经济数据普遍继续放缓，失业率逆季节性上升，后续政策适时加力的必要性和可能性提升。具体看，生产端，8月工业增加值季调环比0.37%，有所回落，分行业来看，高技术强于装备制造业强于原材料强于消费品制造业，食品、饮料、运输设备、金属制品、黑色金属等行业生产增速回落最多，可能与消费、投资走弱有关。需求端，8月社零同比3.4%，较前值回落0.3个点，低于市场预期，家电、手机销售增速较前值明显下降，餐饮、金银珠宝有所回升。投资端，制造业投资继续回落，单月投资同比-1.3%，较上半年7.5%增速下降较多，分行业看，各行业普遍回落，其中运输设备、专用设备、有色、电子设备等行业增速回落较多，可能与设备更新的边际带动力有所放缓、出口回落预期有关；大小口径基建单月同比分别为-6.4%、-5.9%，较上半年变化幅度较大，其中水利投资进入高基数区间，近月增速下行较快，地方基建的道路、公共设施管理均明显偏弱，可能和化债背景下增量项目不足有关；8月地产销售面积、新开工、施工、投资同比均较前值降幅有所扩大。
债券市场
债市数据
数据来源：Wind，统计区间2025/9/15-2025/9/19
利率债方面，全周各期限收益率涨跌不一。具体来看，国债1年期下行1.00bp，3年期上行1.51bp，5年期上行0.47bp，7年期上行4.89bp，10年期上行1.19bp；国开债1年期上行4.84bp，3年期上行3.96bp，5年期下行2.20bp，7年期下行1.50bp，10年下行0.16bp。
数据来源：Wind，统计区间2025/9/15-2025/9/19
信用债方面，全周各期限收益率涨跌不一。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为1.69%、1.76%、1.96%、2.11%，AAA企业债收益率分别为1.68%、1.69%、1.88%、2.04%，AAA城投债收益率分别为1.71%、1.73%、1.99%、2.09%。
利率分析
资金方面，央行公开市场净投放11923亿，其中逆回购投放18268亿，到期12645亿，国库定存投放1500亿，到期1200亿，买断式逆回购6M投放6000亿元，当月到期3000亿，逆回购余额18268亿。受税期走款影响，资金面有所收敛，走款结束后，资金价格并未如期回落，上周五央行继续投放后才开始下行。长期资金方面，1M同业存单受跨季影响，环比升2.4bp至1.58%，3M环比升1.5bp至1.58%，6M至1年期收益率上行幅度则在0.5bp-0.6bp不等。融出资金方面，银行体系日均净融出日均融出量已降至3.16万亿，大行融出量也回落至4万亿水平以下。
市场方面，上周在央行买债预期有所升温下，中短端利率小幅下行，长端利率则小幅上行。具体看，上周一早盘公布8月经济数据，整体偏弱，收益率有所下行，但下午中美会谈较好、促消费发布会、构建统一大市场等消息影响，收益率快速上行；上周二受缴税影响，资金偏紧，上午债市延续上一日偏弱情绪，收益率上行，下午市场对央行买债预期增强，收益率快速下行；上周三缴税走款最后一日，资金依然偏紧，中午20年国债发行好于预期，下午现券走强，收益率全面下行；上周四缴税走款结束但资金依然偏紧，美联储“风险管理式”降息落地，但因央行买债预期退潮，收益率有所反弹；上周五消息面清淡，10年及30年发行量较大，边际利率再度走高。近期权益市场有所调整，但长债表现依然偏弱，说明风险偏好变化并不是长债偏弱的核心原因，我们认为超长债供给放量以及超长债配置承接能力不足可能才是长债持续偏弱的主要原因，后续超长债企稳回落可能需要供给下滑或者央行开始买入超长债。随着前期风险偏好抬升，美联储降息也落地，近期债券市场无明显矛盾点，在央行对资金面整体呵护态度下，预期中短债风险较小，大概率维持震荡行情。
权益市场
上周市场高位震荡，指数分化，成长风格占优，国证价值和国证成长分别下跌2.06%和上涨1.49%，美股继续上行创新高，港股同样上涨。美元指数在98附近徘徊，离岸人民币一度升值突破7.11，总体仍然7.12附近震荡。
上周市场高位震荡，科技股仍然表现亮眼，同时新能源、煤炭板块也后来居上。
宏观方面，上周两大重要事件。首先是中美谈判落地，就Tiktok的交易达成了进一步的意见，并确定了两国元首通话，显然，虽然在经贸、关税、科技等领域双方都各有来往，甚至此前还紧急出了实体清单、半导体反倾销等新施压手段，但谈判的道路一直敞开着，而且逐步在向积极的方向进展，否则不会有直接的元首通话。而上周五盘后，元首通话的通稿也出来了，总体比前期更加的积极，而且双方可能在韩国举办的APEC领导人非正式会议上见面。总体看，中美谈判释放的是积极信号，对资本市场的情绪有利。
其次，美联储降息落地，降息25BP符合预期，年内有望继续降2次、50BP，美联储降息通道正式开启，虽然部分资金此前博弈降息50BP，带来了事件落地的波动，但这个波动不重要，9月降50BP然后10月暂停、12月再降，和目前3次降25的预期，其实差距不大，主要是后续继续降息的确定性。
科技方面，继续持续催化。
算力方面，国产算力持续突破。华为全联接大会2025公布未来几年的芯片规划，并且超节点产品再度升级，通过更多更大规模的卡互联以提升算力效率。另一方面，外媒报道国产浸没式DUV光刻机已经开始测试，如果为真，那就是极其重磅的行业事件，将持续推动我国先进制程的产业进展。从美国封锁我们高端半导体设备材料开始，国产替代就是一个确定性的方向，只看时间区别，需要密切跟踪，就算美国开放了更先进的英伟达显卡，也不会阻止我们国产替代的脚步。
另外，由于算力投资提升，近期储存硬件涨幅明显，DDR、SSD企业持续涨价，并且预计到4季度和明年还会有持续的涨价，美股的闪迪、镁光等近期股价持续大涨，韩国的三星、SK海力士也是，上周A股的存储企业价格也开始反馈，密切关注。
机器人方面，马斯克增持10亿美元特斯拉股票，结合前期特斯拉为马斯克赋予的巨量期权，未来马斯克将摆脱繁杂事务，专心在特斯拉的自动驾驶、人形机器人两大核心事务之上，业务进展可能加快，目前Optimus V3正在最后定型中，特斯拉也来到国内供应商处进行审厂，后续有望尽快定型并得到更进一步的短期订单数据，密切跟踪，但定型也意味着对于部分蹭概念、蹭送样的票的风险临近。
展望本周，大盘在上周出现了降温信号，一方面短期市场涨幅较大，有调整稳固的需要，另一方面在十一长假之前，一向会有交易量下降、市场避险情绪增加的情况，所以本周可能维持震荡态势，但在实质性的降温之前，短期见顶的概率其实不大，更重要的还是看产业趋势和个股估值，目前大科技板块仍然处于性价比较高的位置，继续看好大科技。
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